艾微时尚女装的橱窗_(时尚女装店装修橱窗设计图)

（报告出品方/作者：中银证券 郝帅 丁凡 郑紫舟）

一、时装设计、生产销售为一体艾微时尚女装的橱窗，女装市场领头军

1.1 中高端女装行业领军者艾微时尚女装的橱窗，发展势头强劲

欣贺股份有限公司是国内领先的中高端女装企业艾微时尚女装的橱窗，主营高端女装的设计、生产和销售。

公司成立于 2006 年 6 月艾微时尚女装的橱窗，致力于创造优雅时尚的高级品牌女装艾微时尚女装的橱窗，旗下共计七个女装品牌，包括 Jorya（卓雅）、Jorya WEEKEND(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、QDA。公司拥有完整的生产供应链和品牌优势，曾获得奢侈品巨头的投资。

2020 年 10 月在深交所中小板上市。

公司发展可分为三个阶段，当下处于成熟发展期，表现为线上线下销量增加和综合优势的不断加强。

公司以自主设计为核心竞争力，建立了完整的供应链管理体系和直营模式，与商场建立了稳定合作关系，自营渠道 *** 覆盖全国主要城市，树立了良好的品牌形象和客户服务体系，提高了公司持续的盈利能力。

之一阶段（1992-2014）为初创成长期。

公司在 1992 年创立品牌，2006年成立公司。创立初期抓住了国内女装市场发展的新机遇，营业收入逐年增长。

在保持主品牌 Jorya 快速发展的同时，先后建立了不同定位的其它品牌，营收逐步增长。截至 2021 年上半年，公司总营收更高值为 2014 年的 22.2 亿元。

2011 年，全球更大奢侈品集团法国 LVMH 旗下私募基金 L Capital Asia 以 3.38 亿收购其 7% 的股权，成为 L Capital 在亚洲投资的首家时尚精品服装公司，与之联手创办了时尚精品子品牌 QDA。

2018 年 1 月，L Capital 将所持 7%股权以 5.18 亿元 *** 回公司。

第二阶段（2015-2016）为战略调整期。

女装行业由于受到宏观及行业影响，订货量下滑，加上 *** 行业的冲击，公司业绩开始下滑，2015 年营业收入同比跌幅超过 18%。

公司自 2015 年起开始关闭经销门店，推动直营化改革，逐渐由加盟模式转变为直营模式，降低了资金压力，有利于对渠道的控制。

第三阶段（2017-至今）：为调整恢复期。

在业绩下滑后，公司继续深耕线下店铺布局，优化现有门店，针对高消费人群提供高端产品品质及服务，提质增效。

建设终端 *** ，扩大公司营销 *** 覆盖面，持续加大电商投入，2018 年提供电商专 *** 品，积极拓展抖音小店、小红书等新兴消费渠道，增强品牌传播，吸引新消费者。受到疫情影响，2020 年公司营收下滑，2021 年开始进入快速增长期。

今年消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司业绩也开始回暖，线上 销量提升，门店自营化比例超过 80%。

公司在 2021 年前三季度营业收入达到 15.07 亿元，同比 2020 年增长 22.88%，同比 2019 年增长 10.81%；净利润达到 2.45 亿元，同比 2020 年增长 105.53%，由于线上业务快速增长以及线下单店收入快速提升，同比 2019 年增长 40.80%，表现出强势增长的趋势。

1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长

公司创始人孙瑞鸿先生于 1992 年创建品牌 Jorya(卓雅)，在成功运作该品牌，积累了品牌运作经验后，公司创立和运作了后续 6 个不同定位的品牌，包括 Jorya Weekend(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、QDA，成功将 Jorya 品牌的运营经验应用到其他品牌的运营中，丰富了产品风格，拓展了目标群体和市场。为实现品牌的差异化，公司对产品实行分品牌管理，每个品牌均设有独立设计师和团队，具有独立开展设计的能力。

公司已经形成以 Jorya 品牌为核心、其他六大品牌共同覆盖中高端女装品牌矩阵，涵盖 22~45 岁多年龄段核心客群，囊括 780 元及以上多个核心价格带。

七大品牌金字塔式的产品结构，形成了风格多元化，价格差异化的多品牌矩阵，全方位，深层次的覆盖中高端女装市场。

Jorya 和 Jorya Weekend 是公司目前的核心品牌，占公司总营收的 50%以上，具有较高的市场知名度和影响力。

Jorya 是公司创立最早、定位更高、品牌知名度更高的品牌。主打精致优雅的设计风格，针对一、二线城市社会各界的精英名媛。

而 Jorya Weekend 的设计风格则更为简约前卫，针对更追求时尚个性的都市女性，通过大力发展线上销售渠道来扩大销售规模。

两个核心品牌近年不断通过 IP 联名，跨界合作，艺人合作露出等方式进行推广营销，以提升品牌影响力。

五年来，两个品牌营收收入占主营业务收入的比例分别是：46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和 52.7%，对公司贡献较大且逐步增长。

子品牌中，AIVEI 表现突出，未来有望持续快速的增长。

近年由于“法式穿搭”风靡 *** ，AIVEI 品牌业绩增长明显，其客户群体主要是 25-38 岁都市精致女性，品牌风格多为浪漫法式淑女小洋装，未来也将持续发展线上经营，以实现公司业绩增长。其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌影响力。

ΛNMΛNI 和 CAROLINE 在 2020 年通过七夕特别企划和与“时尚芭莎”公益合作在线上线下 开展活动，传递出品牌的核心价值，提升品牌影响力。

1.3 家族制控股经营，管理层经验丰富

公司实际控制人孙瑞鸿家族持有公司 65.11%的股份，股权较为集中。孙氏家族一直致力于女装的设计与研发，拥有丰富的行业经验，为公司构建了完善的销售体系和成熟的生产供应链体系。具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、卓建荣先生和孙马宝玉女士，其中孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生为母子关系、孙马宝玉女士与与孙孟慧女士系母女关系，孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系。

创始人经验丰富，致力设计研发，年轻管理层推动信息数字化转型。

公司董事长、总经理、品牌创意总监孙瑞鸿先生长期负责品牌服饰的设计、开发和发展战略工作。孙瑞鸿先生自 20 世纪 80 年代进入女装行业，积累了丰富的设计和管理经验。

公司拥有以孙瑞鸿先生为核心的超过 370 人的专业设计团队，每年推出 4000 个款式，研发设计投入超过 6000 万元，占主营收入的比例平均为 4.2%，在同行业中处于领先水平。

董事长之子孙伯豪毕业于英国伯明翰大学，2018 年进入公司，现任公司董事、信息管理部总监、厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理，是未来公司向信息、数字、智能化改革的重要推动者。

注重股东回报，分红比例高。

公司注重股东回报，2020 年度现金分红总额为 1.73 亿元，分红率为 46.58%，股利支付率为 96.87%。

公司制定了限制性股票激励计划，以净利润为导向，有利于公司绑定核心管理层，利好长期发展。

拟授予 757.50 万股，其中首次授予 606.00 万股，占公司股本总额的 1.17%，已在 2 月授予 42 名中高层管理干部。预留 151.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.36%，预留部分占首次授予权益总额的 20%，将在 12 个月内确定激励对象。

二、中高端女装行业成长较快，头部品牌发展机会较大

2.1 高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲

中高端女装市场消费潜力发展空间较大，行业规模提升动力足。根据 Euromonitor 数据估计，2021 年中国中高端女装消费市场价值为 2436.55 亿元，较 2020 年同增 12.62%。

高端女装消费者以都市中产、都市银发和精致妈妈为主，精神需求和个人审美情趣较高，对品质、设计及品牌消费意识持续升级，龙头企业市占率有望得到较大提升。

高端女装市场集中度较低，龙头企业市占率有较大提升空间。

据 Euromonitor 数据显示，截至 2021 年 7 月，玖姿、阿玛施、珂莱蒂尔、雅莹等头部本土高端时尚女装品牌市占率为 0.1%-0.3%，其中，朗姿、雅莹、珂莱蒂尔表现较好，与2020 年同期相比，市场综合占有率分别提高 0.39pct/0.30pct/0.14pct，而 UNIQLO 和 Adidas 单品牌市占率分别为 1.8%和 1.4%，远超中国高端女装前十品牌综合市占率之和，市场集中度较低。

从 2021 年中国 top10 女装品牌来看，其中 70%的品牌原产地位于海外，均价 372~3643 元之间的成衣更受欢迎。

目前，中国高端女装仍处于快速成长期，在维持品牌时尚敏感度和产品质感的同时，单品定价维持高增长态势，或将成为头部高端女装品牌市占率贡献主力。

2.2 科技创新与数字化转型共振，助力中高端女装逆势增长

*** 渗透率稳步提升，女性消费升级促行业规模扩张。2020 年中国 *** 零售额达 27.33 万亿元，绝对金额同比下降 13.83 亿元，但网上零售额渗透率同比增长 3.46pct， *** 已成为主要消费方式。

*** 主体为 20-49 岁女性，与中高端女装目标客群重叠，该群体对产品的时尚度、质感和服务要求较高，产品力品牌力齐驱才能维持获客动力。长期来看，设计创新与数字化转型共振，将助力中高端女装发展维持发展韧性。

*** 拉动居民消费，女性购物者线上购物热情高涨。

疫情影响下，2020 年线下购物有所收缩，推动 *** 成为主流消费的进程。需求端来看，2015-2020 年 *** 人数从 4.13 亿人增长至 7.82 亿，CAGR 达 14%，2020 年 *** 渗透率也稳健提升至 79.5%，中国 *** 市场已经进入成熟期。

消费结构来看， 2021H1 线上购物女性占比 51%，略高于男性，其中 20-49 岁女性为主要购买力，可见适龄女性线上购物需求较大。目前，头部中高端女装积极与天猫、唯品会等电商平台保持极稳定的战略合作关系，随着数字化转型和会员管理系统升级的完成，下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。

深耕自主开发，以创新促发展。

中高端女装以独具特色的设计吸引高净值客群，相对其他细分行业来说，中高端女装进入门槛较高，研发比例常年维持在 2%～5%之间。

2020 年，欣贺在研发投入和研发人员占比方面居行业前三。研发投入方面，朗姿、歌力思、欣贺占比相对较高，分别为 3.24%/3%/3.22%；研发人员方面，锦泓、地素、欣贺自有研发人员占比居前列，分别为 12.1%/8.49%/9.20%。以创新设计延伸产品力与品牌力，促进中高端女装产业持续平稳向好。

三、线下内生单店收入提升，开店计划平稳推进，共促收入增长

逐步关闭经销门店，未来管理效率有望进一步提升。自 2014 年起，公司将直营化改革纳入计划，对产品生产、运输、入库、门店销售、售后服务等各个环节直接把控。在总渠道数量减少的同时，大大增加了自营渠道数量。

到 2021 年 6 月末，公司线下门店合计 506 家，其中自营门店 405 家，经销门店 101 家。自营渠道数量占总渠道数量的 80.04%；经销渠道数量仅占总渠道数量的 19.96%。

营销政策统一，终端门店视觉形象一致，门店成为公司品牌的有力推广平台。

公司对每个品牌终端门店进行统一设计、统一装修，使门店形象与品牌定位、设计风格、核心价值相融合。

公司通过橱窗提升自身竞争力，各品牌定期根据商品的主题、风格，重新设计橱窗，并在商品上架前及时更换，保持橱窗陈列与商品风格一致，门店形象优化，进一步完善了顾客的购物体验。

注重品牌形象打造，推广方式多元，吸引更多潜在客户。

公司通过供应链智能化、数字化分析，提高销售和服务的针对性，持续提升线下门店的质量，驱动 VIP 人数增长，进一步提高了门店业绩的收入贡献。同时，公司注重旗下各品牌形象升级。

近两年，公司积极拓展推广策略，通过跨界合作、IP 联名、品牌植入、专题策划等多元化且符合品牌调性的方式，大幅提升品牌影响力。

四、电商供应链改革奠定基石，电商渗透率有望提升

公司注重电商投入，线上收入持续稳定高速增长。

随着女装市场线上渗透率提升，公司越来越注重电商投入，进一步增大电商业务的拓展力度。

公司持续优化信息系统、强化供应链体系建设的政策带来电商业务收入高速增长。

2019/2020 年，公司线上收入总额达到 2.65/3.86 亿元，同比增长 49.83%/45.53%，维持较高增速。2020 年公司线上部分收入占总收入比例进一步扩大到 21.03%，未来有望继续扩大。

对电商体系进行改革，搭建新供应链体系。

公司主要采取四个步骤进行改革。

公司设立新电子商务，独立运营互联网业务。将电商事务部作为独立公司进行管理，进一步增强对线上业务的管理能力。公司持续优化快反能力，提升仓储物流部门的工作效率。公司引入新信息技术系统进行辅助管理。以信息系统为依托，有效提升线上供应链产品的调配速度，助力存货周转。

公司适当增加外协比例，控制商品成本。进一步强化自制生产和外协生产相结合的生产模式，有利于控制交货周期，支持线上业务发展。

分拆线上产品线，区别定价线上线下产品，助力线上业务发展。

公司 2019 年成立电商事务部，针对线上平台推出电商专供款，将公司各品牌按照线上线下渠道进行划分。其中，高端品牌 JR 以及终端品牌 GS 主打线下。其余品牌则单独拆分线上专供款，销量占比在 10%-30%之间。

这些品牌中，线上专供款的价格均下探到 1000 元附近，充分激活线上购买力。

公司扩展线上宣传思路，利用热门自媒体平台进行品牌宣传。

公司在线上利用微信、微博等热门自媒体平台传递品牌讯息，进行新品发布、促销活动、门店开业信息等资讯的发布，已经取得良好效果。

未来公司将进一步策划线上活动与客户进行互动，提升线上客户的粘性，加深消费者对品牌的感知。

公司线上渠道由货架电商模式转向短视频电商模式。公司自2019年起，线上业务主要集中于天猫以及唯品会等货架电商平台。

近期，公司还积极开展线上渠道转型。除了发展已有平台，进一步扩大线上销售比重以外，公司未来还将开辟新的销售渠道，与小红书、抖音等短视频 app 进行合作，推进线上业务持续稳定增长。

五、注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象

产品设计由公司核心管理层亲自负责，研发质量稳定。

公司董事长孙瑞鸿先生自20世纪80年代即进入女装行业任职，2006年加入公司起即负责公司服饰设计开发工作，现任公司品牌创意总监，负责主品牌设计工作。

孙瑞鸿先生于2012年8月被福布斯中文网评为“全球时尚界25位华人”，是业内公认的时尚领军人物之一。

公司董事孙孟慧女士先后在多家服饰公司任职，具有相当的设计经验，现担任品牌设计顾问，负责公司副品牌的设计。

公司已经形成以孙瑞鸿先生为核心的设计团队，设计研发工作稳定发展，品牌风格得到很好延续。

研发人员数量高于同行企业，研发团队经验丰富。

公司设计团队员工数量明显高于同行业其他公司，且近年来出现较为快速的增长势头。截至 2020 年底，公司共有研发人员 417 人，占比 9.2%，研发人员配备充足。

公司研发团队员工中约 60%在公司设计团队任职 5 年以上，人员整体保持稳定，为企业提供了优秀的创新动力。在团队安排上，公司为每个子品牌都安排了独立的设计团队，子品牌设计风格稳定，差异化明显。

IP 联名促进品牌认知度提升，合适代言人进一步扩大品牌影响力。

公司通过跨界合作、IP 联名等方式 与知名 IP、知名设计师合作，打造爆款商品，利用 IP 原有流量提升商品销量进而提升企业品牌知名度。

同时，企业通过与年轻明星合作拍摄产品图，吸引年轻客群，降低企业消费者的年龄边界，扩展企业产品受众。企业未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。

六、财务分析：营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

6.1 营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

公司营业收入稳健增长，呈现较强成长性。

公司得益于自营渠道及电商渠道收入增长，营业收入不断扩大。2017-2020 年公司营业收入从 16.34 亿元增长到 18.33 亿元，复合增速达 3.91%，2018-2020 年增速分别为 7.72%/11.65%/-6.72%。

在疫情的影响下，2020 年公司营业收入增速略有波动。21 年 Q3 公 司营收达到 15.07 亿，同比增长 22.88%，同比 2019 年增长 10.81%。

公司营业收入保持稳定增长，疫情之后恢复较快，具有较强的成长性。

疫情之后，公司归母净利润快速回弹。

2017-2020 年公司归母净利润分别为 1.92/2.06/2.42/1.78 亿元， 2018-2020 年公司归母净利润增速分别为 7.09%/17.76%/-26.41%。2021 Q3 公司净利润已达 2.45 亿，超过 2019 年全年数据，同比增长 105.53%，同比 2019 年增长 40.80%（主要原因是去年同期线下表现波 动，且今年公司线下内生增长和费用控制能力变强）。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲。在公司数字化应用及信息化改革的持续推进下，未来期间费用将在精细化管理下得到进一步控制，归母净利润增长势头强劲。

受疫情影响，公司毛利率略有波动，但整体保持稳定。2017-2020年，公司毛利率为75.31%/75.23%/74.68%/72.03%，远高于行业平均水平。

分渠道看，自营模式毛利率始终维持在 76%至 80%的较高水平，电子商务渠道毛利率有所下降。

营销策略紧跟科技发展，数字化应用及信息化改革下期间费用率保持稳定。

2017-2020 年公司期间费用率为 51.50%/53.00%/52.36%/51.78%，趋势基本保持稳定。其中，销售费用率维持在较高水平，主要由于公司自 2017 年起持续加大电商投入，积极拓展各类新兴消费渠道，保证营销策略紧跟科技发展以增强品牌传播影响力。

在数字化、信息化管理策略下，公司严格控制期间费用，2017-2020 年管理费用率与研发费用率均下降约 1pct，存款利息上升约 0.5pct，公司经营状况良好，利息收入稳步提升。

净利率水平处于较高水平。

公司在严格控制费用、精细化营运和自动化程度提升的背景下，净利率水平保持稳定，2017-2020 年销售净利率水平为 11.76%/11.69%/12.33%/9.72%。

公司净利率受疫情影响略有波动，但依旧显著高于朗姿股份等可比公司，位于行业前列。

6.2 国内中高端女装市场回暖，公司存货运转整体可控

国内中高端女装市场回暖，公司存货周转天数略有上升。2017-2020年，国内中高端女装市场逐步回暖，伴随公司自营业务扩大、经销业务缩小，存货周转天数略有增长，从 404 天增长到 502 天。

但是，公司与下游客户关系稳定，随着目前直营店效的持续上涨，预计未来存货运转整体可控。

七、盈利预测与估值

收入拆分：直营化改革提升经营效率，各品牌收入稳步扩张。

我们预计 2021-2023 年自营门店数分别为 450/500/550 家，同比增长 7.40%/11.11%/10.00%，经销门店数分别为 100/90/80 家，同比变化-4.76%/-10.00%/-11.11%。

在公司直营化改革不断推进，经营质量持续提高的背景下，我们预计 2021-2023 年自营门店单店销售额分别为 332/349/383 万元，同比增长 4.80%/4.90%/9.80%，经销门店销售额分别为 83/84/85 万元，同比增长 0.51%/1.82%/0.71%。

若公司各品牌线上线下双渠道继续保持稳中有进的增长态势，则可预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.15/25.37/31.03 亿元，同比增长 15%/20%/22%。

预计 2021 年公司净利润为 2.92 亿元，当前市值对应 2021 年 PE 为 16 倍。考虑到公司直营化改革持续深化，电商渗透率持续增加，预计未来增长空间较大。

八、风险提示

1. 疫情反复导致门店销售业绩不及预期：公司收入主要来自线下自营门店，若未来疫情反复导致线下门店销量不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。

2. 电商业务发展不及预期：电商平台销售是公司未来成长的重要推动力，若线上销售收入不及预期，可能会对公司整体业绩产生不利影响。

3. 未准确把握女装流行新趋势和市场需求变化：女装流行趋势瞬息万变，设计团队若未能及时把握消费者新品味，可能会对公司销售产生不利影响。

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